導讀

  高杠桿是宏觀金融脆弱性的總根源：一方面加劇經(jīng)濟金融風險積累，提高危機爆發(fā)可能性，例如美國的房地產(chǎn)泡沫和隨后的“次貸危機”；另一方面制約微觀主體理性決策，干擾經(jīng)濟正常運行，例如日本“失去的二十年”和背后的“資產(chǎn)負債表衰退”。中央高度重視債務和杠桿風險。

  本文旨在全面透視中國宏觀杠桿情況，首先細致討論中國宏觀杠桿率的評估問題，其次深入分析總杠桿和分部門杠桿的最新進展、變化原因和未來趨勢，最后以微觀視角對結構性去杠桿提出建設性建議。

  核心觀點

  1）宏觀杠桿率通常采用宏觀經(jīng)濟某部門的債務余額與GDP之比來表示，主要包括非金融部門總杠桿率、居民部門杠桿率、非金融企業(yè)部門杠桿率和政府部門杠桿率等四項指標。

  中國宏觀杠桿率有兩大數(shù)據(jù)來源：一是國際清算銀行（BIS），公布了44個經(jīng)濟體的季度可比數(shù)據(jù)，方便國際比較；二是中國社科院國家資產(chǎn)負債表研究中心（CNBS），除公布季度中國宏觀杠桿率外，還編制了年度中國國家資產(chǎn)負債表。從時效性和準確性兩方面考慮，在分析中國宏觀杠桿率時，更推薦使用CNBS的數(shù)據(jù)。

  2）2019年一季度中國非金融部門總杠桿率為248.8%，較2018年底上升5.1個百分點，上升幅度較大。宏觀杠桿率大幅上升的原因有二：一是受季節(jié)性因素影響，一季度杠桿率環(huán)比增速通常較高；二是杠桿趨勢發(fā)生改變，同比增速出現(xiàn)反彈。

宏觀杠桿率 = 債務 / GDP，分子和分母的季節(jié)性特征導致宏觀杠桿率往往在一季度出現(xiàn)顯著的季節(jié)性上升。從分子的債務來看，一季度銀行貸款額度充足，而且本著“早放貸早收益”的原則，新增貸款全年前高后低。2019年一季度金融機構貸款余額環(huán)比增長4.3%，非金融部門債務余額環(huán)比增長3.9%，均顯著上升。從分母的GDP來看，一季度由于春節(jié)和2月的影響，工作日較少，GDP顯著低于其他季度，僅占全年GDP的21-22%。2019年一季度名義GDP環(huán)比下降15.8%，四個季度滾動加總的環(huán)比增速也由2.4%下滑至1.7%。

  2019年一季度中國非金融部門總杠桿率同比增速一反2016年年中以來的下降趨勢，由-0.1%大幅反彈至1.5%。宏觀杠桿趨勢逆轉的原因有二：一是名義GDP增速快速下滑，二是債務上升再次加快。近年來中國經(jīng)濟下行壓力增大，實際GDP增速逐步放緩，名義GDP增速快速下滑。2018年四季度和2019年一季度實際GDP增速均為6.4%，名義GDP增速則由9.2%下降至7.8%。2019年一季度社會融資規(guī)模存量同比增速出現(xiàn)反彈，重新回到10%以上。政策支持與監(jiān)管放松推動貸款和非標融資改善，積極的財政政策加力提效，地方債發(fā)行前置。非金融部門債務余額同比增速也在供給側結構性改革以來的持續(xù)下滑后再度回升。

  隨著季節(jié)性因素逐漸消退，名義GDP與實際GDP增速差距縮小，微觀主體融資需求疲弱，銀行放貸節(jié)奏放緩，地方債發(fā)行接近限額，宏觀杠桿率將趨于穩(wěn)定，上升幅度縮小。但如果經(jīng)濟下行壓力繼續(xù)增大，政府為維護經(jīng)濟社會穩(wěn)定而加大逆周期調控力度，積極財政政策下政府部門大幅加杠桿，寬松貨幣政策下非金融企業(yè)部門和居民部門也有舉債沖動，宏觀杠桿率可能重新回歸上升通道，考驗政府的決策水平。

  3）2019年一季度居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門杠桿率分別上升1.1、3.3和0.7個百分點。居民杠桿平穩(wěn)上升，企業(yè)杠桿大幅反彈，政府杠桿有所加快。

  2019年一季度居民部門杠桿率為54.3%，較2018年底上升1.1個百分點，保持平穩(wěn)上升趨勢。近年來居民杠桿增速放緩，主要源于個人住房貸款增速顯著下降。2016年“930新政”全面收緊，中央經(jīng)濟工作會議定調“房住不炒”，房地產(chǎn)市場逐漸降溫，居民杠桿過快上升的勢頭得到初步控制。

  中國居民部門杠桿風險總體可控。當前中國居民杠桿距離美日樓市泡沫的高點仍有不小距離，并且依然低于二者在漫長去杠桿歷程后的水平。中國居民債務以住房抵押貸款為主，首付比例多在三成以上，2017年全國住房抵押貸款價值比為59.3%，中國對房價波動的風險承受能力顯著強于危機前的美國。但是應警惕居民杠桿過快上升風險。中國居民部門在2008年國際金融危機后經(jīng)歷了三輪快速加杠桿，杠桿水平從新興市場經(jīng)濟體向發(fā)達經(jīng)濟體迅速靠攏，安全空間被快速消耗。居民杠桿的過快上升將帶來銀行資產(chǎn)惡化、金融風險積聚以及抑制居民消費增長等不良影響。

  2019年一季度非金融企業(yè)部門杠桿率為156.9%，較2018年底上升3.3個百分點，絕對水平和同比增速均出現(xiàn)大幅反彈。從融資工具來看，非金融企業(yè)部門債務增長主要來自于兩方面：一是貸款和債券高增；二是非標融資收縮放緩。金融供給側結構性改革，寬貨幣向寬信用傳導，政策支持下企業(yè)貸款和債券在2019年一季度出現(xiàn)高增；金融監(jiān)管放松，委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等非標融資下降幅度縮小。從微觀杠桿來看，國有企業(yè)杠桿率繼續(xù)下降，民營企業(yè)杠桿率被動上升。金融去杠桿流動性收緊，經(jīng)濟下行信用風險暴露，社融增速快速下行，企業(yè)融資成本上升。信用收縮背景下市場資金更偏好有政府隱性擔�；虺渥愕盅浩返膰�有和大型企業(yè)，進一步加劇了民營和小微企業(yè)的融資難融資貴問題。內外需疲弱，企業(yè)盈利下滑，資產(chǎn)增長速度不及債務負擔加重，資產(chǎn)負債率大幅上升。

  民營企業(yè)的經(jīng)營困境可能還要超過統(tǒng)計數(shù)據(jù)的展示。自2017年9月起，工業(yè)企業(yè)經(jīng)營效益指標中的累計同比（官方公布值）與累計值同比（計算值）出現(xiàn)了大幅度偏離。原因有二：一是同比口徑，根據(jù)幸存的規(guī)上工業(yè)企業(yè)計算同比增速；二是統(tǒng)計數(shù)據(jù)“擠水分”，加強統(tǒng)計執(zhí)法檢查、剔除跨地區(qū)跨行業(yè)重復統(tǒng)計、“營改增”后工業(yè)企業(yè)將內部服務業(yè)經(jīng)營活動剝離。若是后者為主，則公布值應于2018年9月收斂于計算值。但是盡管偏離確實有所收窄，差距卻仍在25個百分點以上，甚至二者的符號都不相同。這表明偏離的主因是“幸存者偏差”，有大量企業(yè)從規(guī)模以上掉到了規(guī)模以下，出現(xiàn)經(jīng)營效益的大規(guī)模惡化。然而這種偏離主要發(fā)生在私營工業(yè)企業(yè)，國有及國有控股工業(yè)企業(yè)并不顯著，反映了民營企業(yè)和國有企業(yè)之間的分化。政府應高度重視和解決民營企業(yè)的融資與經(jīng)營困境。

  2019年一季度政府部門杠桿率為37.7%，較2018年底上升0.7個百分點，杠桿增速有所加快。2018年下半年以來，為對沖經(jīng)濟下行壓力，地方政府債券發(fā)行力度顯著加大。受此影響，基礎設施建設投資增速自2018年四季度以來觸底回升。

  中國政府部門顯性杠桿率處于較低水平。1994年分稅制改革之后，財權上收，事權下放，中央政府財政狀況顯著改善，杠桿率一直較低。地方政府顯性債務自2015年規(guī)范管理后，杠桿率亦趨于平穩(wěn)。但是市場更關注地方政府的隱性債務。在GDP錦標賽和預算軟約束的激勵下，地方政府一直存在舉債發(fā)展的沖動。在中央嚴格監(jiān)管和金融去杠桿的雙重作用下，地方政府隱性債務擴張受阻，反映在2017年后基建投資增速的快速下滑。

  4）中國宏觀杠桿率過高的負面影響正在逐步顯現(xiàn)：一是干擾經(jīng)濟正常運行，經(jīng)濟復蘇疲弱；二是增加宏觀調控難度，削弱政策效果。

  過去十年中，非金融企業(yè)、地方政府和居民部門不斷加杠桿，目前杠桿較高，經(jīng)濟再度加杠桿空間有限，金融周期進入下半場。金融周期下行嚴重壓制了庫存周期復蘇，2009、2012、2016、2019年的四輪短周期觸底反彈越來越弱。

  當前中國宏觀調控面臨兩難困境：政策寬松以刺激經(jīng)濟增長，則債務擴張難以控制，宏觀杠桿進一步上升，增加經(jīng)濟金融風險；政策緊縮以抑制債務擴張，則經(jīng)濟下行壓力增大，經(jīng)濟運行滑出合理區(qū)間，造成經(jīng)濟金融不穩(wěn)定�！叭ジ軛U”和“穩(wěn)增長”相互沖突。宏觀政策效果逐漸減弱，政策傳導渠道不暢。地方政府杠桿較高，債務嚴控下地方官員積極性不高，同時舉債空間受限，傳統(tǒng)的財政政策難以有效發(fā)揮作用。貨幣政策既要避免“大水漫灌”，又要做到“精準滴灌”，政策制定和執(zhí)行難度較大，寬貨幣向寬信用傳導不暢，金融服務實體經(jīng)濟能力不強。

  宏觀調控是總量性政策，無法有效解決結構性問題，結構性去杠桿需從微觀視角入手，分類施策，精準發(fā)力。微觀上的結構優(yōu)化和有效對沖可以實現(xiàn)宏觀上的“去杠桿”和“穩(wěn)增長”雙贏。要分部門、分類型調控杠桿，真正實現(xiàn)結構性去杠桿，促進經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展。

  根據(jù)微觀個體的舉債目的與動機以及債務償付的來源與保證，可以將杠桿分為三種類型：投機性杠桿、消費性杠桿和生產(chǎn)性杠桿。投機性杠桿就是常說的“杠桿交易”，在資本市場中廣泛使用，債務償還依賴于資產(chǎn)價格的持續(xù)上漲；消費性杠桿通俗來講就是“借錢消費”或“提前消費”，主要存在于居民部門，以未來收入償還債務；生產(chǎn)性杠桿就是企業(yè)經(jīng)營所使用的“財務杠桿”，債務償付來自于未來的營業(yè)收入。

  投機性杠桿是最主要的風險來源，需要重點監(jiān)管和抑制：一是維護房地產(chǎn)市場和資本市場的穩(wěn)定，防止資產(chǎn)價格暴漲帶來的投機炒作，關鍵在于建立和完善房地產(chǎn)長效機制、高質量發(fā)展多層次資本市場體系；二是加強監(jiān)管、完善制度，嚴厲打擊高風險的杠桿投機行為，壓縮監(jiān)管套利和制度套利的空間。

  消費性杠桿有助于增進社會福利，需要妥善支持和引導：一是支持和滿足合理的消費性杠桿，例如不要因為去杠桿而誤傷居民購房的剛性和改善性需求；二是引導居民理性消費，對首付貸、校園貸等嚴監(jiān)管，同時加強金融消費者保護，防止高利貸、金融欺詐和暴力催收等對居民造成傷害；三是政府提高資金使用效率，提供足質足量的公共服務。

  生產(chǎn)性杠桿是社會財富的源泉，需要有效調節(jié)和優(yōu)化：一是理清政府和市場之間的關系，減輕政府干預所造成的扭曲，例如國有企業(yè)退出一般競爭性領域，讓經(jīng)營不善、嚴重虧損的企業(yè)破產(chǎn)重組等；二是深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經(jīng)濟能力；三是強化逆周期調節(jié)，實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，對沖經(jīng)濟下行壓力；四是完善產(chǎn)權制度保護，優(yōu)化營商環(huán)境，大力度減稅降費，增強企業(yè)家信心，激發(fā)市場主體活力。

  風險提示：中美貿(mào)易摩擦升級、貨幣政策傳導不暢、改革不及預期

  目錄

  1  中國宏觀杠桿率的準確評估

  1.1  中國宏觀杠桿率數(shù)據(jù)來源比較

  1.2  對部分質疑的回答

  2  總杠桿：一季度季節(jié)性上升，同比增速加快

  2.1  季節(jié)性因素導致環(huán)比增速上升

  2.2  杠桿趨勢變化下同比增速反彈

  2.3  政策選擇決定未來杠桿趨勢

  3  分部門杠桿：企業(yè)杠桿大幅反彈

  3.1  居民部門：總體風險可控，警惕杠桿過快上升

  3.2  非金融企業(yè)部門：重視和解決民營企業(yè)融資與經(jīng)營困境

  3.3  政府部門：顯性杠桿較低，防控隱性債務增長

  4  結構性去杠桿：微觀視角

  4.1  高杠桿制約宏觀政策空間

  4.1.1  金融周期壓制，庫存周期偏弱

  4.1.2  宏觀調控兩難，政策效果減弱

  4.2  微觀杠桿的三種類型

  4.2.1  投機性杠桿

  4.2.2  消費性杠桿

  4.2.3  生產(chǎn)性杠桿

  4.3  分部門、分類型調控杠桿

  4.3.1  監(jiān)管和抑制投機性杠桿

  4.3.2  支持和引導消費性杠桿

  4.3.3  調節(jié)和優(yōu)化生產(chǎn)性杠桿

  正文

  高杠桿是宏觀金融脆弱性的總根源：一方面加劇經(jīng)濟金融風險積累，提高危機爆發(fā)可能性，例如美國的房地產(chǎn)泡沫和隨后的“次貸危機”；另一方面制約微觀主體理性決策，干擾經(jīng)濟正常運行，例如日本“失去的二十年”和背后的“資產(chǎn)負債表衰退”。

  中央高度重視債務和杠桿風險：2015年12月中央經(jīng)濟工作會議將“去杠桿”作為供給側結構性改革“三去一降一補”五大任務之一，2017年12月中央政治局會議將“防范化解重大風險”列為之后3年“三大攻堅戰(zhàn)”之首，2018年4月中央財經(jīng)委員會第一次會議提出“以結構性去杠桿為基本思路”，2019年4月中央政治局會議強調要“堅持結構性去杠桿，在推動高質量發(fā)展中防范化解風險”。

  本文旨在全面透視中國宏觀杠桿情況，首先細致討論中國宏觀杠桿率的評估問題，其次深入分析總杠桿和分部門杠桿的最新進展、變化原因和未來趨勢，最后以微觀視角對結構性去杠桿提出建設性建議。

  1  中國宏觀杠桿率的準確評估

  宏觀杠桿率通常采用宏觀經(jīng)濟某部門的債務余額與GDP之比來表示，是債務存量與收入流量之比，用于衡量債務的可持續(xù)性，主要包括非金融部門總杠桿率、居民部門杠桿率、非金融企業(yè)部門杠桿率和政府部門杠桿率等四項指標。

  1.1  中國宏觀杠桿率數(shù)據(jù)來源比較

  中國宏觀杠桿率有兩大數(shù)據(jù)來源：一是國際清算銀行（BIS），公布了44個經(jīng)濟體的季度可比數(shù)據(jù)，方便國際比較；二是中國社科院國家資產(chǎn)負債表研究中心（CNBS），除公布季度中國宏觀杠桿率外，還編制了年度中國國家資產(chǎn)負債表。

  BIS和CNBS公布的中國宏觀杠桿率在兩方面存在顯著差異：一是時效性，BIS一般滯后2個季度，CNBS則僅滯后2個月，后者更為及時；二是準確性，二者在GDP和各部門債務的統(tǒng)計口徑上存在不同，BIS對政府部門的隱性債務和部分顯性債務進行了重復計算，從而高估了非金融部門總杠桿率、非金融企業(yè)部門杠桿率和政府部門杠桿率，相較之下CNBS的處理要更為科學。因此從時效性和準確性兩方面考慮，在分析中國宏觀杠桿率時，更推薦使用CNBS的數(shù)據(jù)。

  1.2  對部分質疑的回答

  上述宏觀杠桿率的衡量方式通常會受到兩方面的質疑。

  一是將GDP作為分母是否合適，尤其是在計算分部門杠桿率時？在微觀中，杠桿常用資產(chǎn)負債率來衡量，但是由于缺乏分部門資產(chǎn)負債表及時準確的數(shù)據(jù)，債務收入比是一個相對合理的參考指標。在研究分部門杠桿率時，也可將GDP替換為分部門的相應收入，或者使用其他指標進行輔助判斷。

  二是分部門債務統(tǒng)計中存在遺漏低估，主要是居民部門和政府部門。居民部門僅考慮了商業(yè)銀行等正規(guī)金融機構的住戶貸款，而未包括住房公積金貸款、網(wǎng)貸、民間借貸等其他債務。這對風險評估的影響不大：一是住房公積金貸款違約風險較低，2017年逾期率僅為0.02%，遠低于個人住房按揭貸款0.3%和個人貸款0.7%的不良率；二是網(wǎng)貸和民間借貸缺乏可靠數(shù)據(jù)，而且與金融體系關聯(lián)度較弱，違約的風險傳染性不強。政府部門僅考慮了顯性債務，而未包括隱性債務：一是與官方口徑保持一致，避免地方政府和資本市場產(chǎn)生中央兜底的幻覺；二是缺乏地方政府隱性債務的可靠數(shù)據(jù)，難以從非金融企業(yè)部門債務中剝離。

  盡管宏觀杠桿率指標存在一定缺陷，但是仍然具有較高的參考價值，為當前中國經(jīng)濟“去杠桿”和“防范化解重大風險”提供了政策效果評估的有力工具。

  2  總杠桿：一季度季節(jié)性上升，同比增速加快

  2019年一季度中國非金融部門總杠桿率為248.8%，較2018年底上升5.1個百分點，上升幅度較大。其中居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門分別上升1.1、3.3和0.7個百分點。

　　宏觀杠桿率大幅上升的原因有二：一是受季節(jié)性因素影響，一季度杠桿率環(huán)比增速通常較高；二是杠桿趨勢發(fā)生改變，同比增速出現(xiàn)反彈。

  2.1  季節(jié)性因素導致環(huán)比增速上升

  宏觀杠桿率 = 債務 / GDP，分子和分母的季節(jié)性特征導致宏觀杠桿率往往在一季度出現(xiàn)顯著的季節(jié)性上升。

  從分子的債務來看，一季度銀行貸款額度充足，而且本著“早放貸早收益”的原則，新增貸款全年前高后低。2019年一季度金融機構貸款余額環(huán)比增長4.3%，非金融部門債務余額環(huán)比增長3.9%，均顯著上升。

　　從分母的GDP來看，一季度由于春節(jié)和2月的影響，工作日較少，GDP顯著低于其他季度，僅占全年GDP的21-22%。2019年一季度名義GDP環(huán)比下降15.8%，四個季度滾動加總的環(huán)比增速也由2.4%下滑至1.7%。

  盡管宏觀杠桿率在一季度出現(xiàn)季節(jié)性上升是正�，F(xiàn)象，但是若按照2018年一季度的環(huán)比增速計算，2019年一季度杠桿率僅上升1.1個百分點，若按照2018年四季度的同比增速計算，甚至還要下降0.3個百分點，而非現(xiàn)實中的上升5.1個百分點。因此宏觀杠桿率的大幅上升還有除季節(jié)性因素以外的其他原因。

  2.2  杠桿趨勢變化下同比增速反彈

　　2019年一季度中國非金融部門總杠桿率同比增速一反2016年年中以來的下降趨勢，由-0.1%大幅反彈至1.5%。宏觀杠桿趨勢逆轉的原因有二：一是名義GDP增速快速下滑，二是債務上升再次加快。

  近年來中國經(jīng)濟下行壓力增大，實際GDP增速逐步放緩，名義GDP增速快速下滑。2018年四季度和2019年一季度實際GDP增速均為6.4%，名義GDP增速則由9.2%下降至7.8%。

  2019年一季度社會融資規(guī)模存量同比增速出現(xiàn)反彈，重新回到10%以上。政策支持與監(jiān)管放松推動貸款和非標融資改善，積極的財政政策加力提效，地方債發(fā)行前置。非金融部門債務余額同比增速也在供給側結構性改革以來的持續(xù)下滑后再度回升。

  2.3  政策選擇決定未來杠桿趨勢

  隨著季節(jié)性因素逐漸消退，名義GDP與實際GDP增速差距縮小，微觀主體融資需求疲弱，銀行放貸節(jié)奏放緩，地方債發(fā)行接近限額，宏觀杠桿率將趨于穩(wěn)定，上升幅度縮小。

  但如果經(jīng)濟下行壓力繼續(xù)增大，政府為維護經(jīng)濟社會穩(wěn)定而加大逆周期調控力度，積極財政政策下政府部門大幅加杠桿，寬松貨幣政策下非金融企業(yè)部門和居民部門也有舉債沖動，宏觀杠桿率可能重新回歸上升通道。

  既要經(jīng)濟穩(wěn)定增長，又要杠桿風險可控，極為考驗政府的決策水平。歷史經(jīng)驗表明，單純的大規(guī)模刺激或者緊縮去杠桿都會導致不可控的后果。政府應做好政策組合，加強逆周期調控以維護經(jīng)濟穩(wěn)定，結構性去杠桿以防范化解風險，推進改革開放以激發(fā)微觀主體活力，變革財政金融體制以消除高杠桿低增長的制度根源。

  3  分部門杠桿：企業(yè)杠桿大幅反彈

  2019年一季度居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門杠桿率分別上升1.1、3.3和0.7個百分點。居民杠桿平穩(wěn)上升，企業(yè)杠桿大幅反彈，政府杠桿有所加快。

  3.1  居民部門：總體風險可控，警惕杠桿過快上升

  2019年一季度居民部門杠桿率為54.3%，較2018年底上升1.1個百分點，保持平穩(wěn)上升趨勢。近年來居民杠桿增速放緩，主要源于個人住房貸款增速顯著下降。個人住房貸款在住戶貸款中占比54%左右，若加上違規(guī)流入樓市的短期消費貸，比重將會更高。2016年樓市大漲之際，個人住房貸款更是貢獻了住戶貸款增量中的80%。2016年“930新政”全面收緊，中央經(jīng)濟工作會議定調“房住不炒”，房地產(chǎn)市場逐漸降溫，居民杠桿過快上升的勢頭得到初步控制。

  中國居民部門杠桿風險總體可控。當前中國居民杠桿距離美日樓市泡沫的高點仍有不小距離，并且依然低于二者在漫長去杠桿歷程后的水平。部分學者采用“居民債務/可支配收入”這一指標來論證居民部門杠桿風險過高，其分母通過全國居民人均可支配收入乘以總人口計算得到。由于前者存在瞞報漏報，因此相較國家統(tǒng)計局資金流量表中的住戶部門可支配總收入低估了近30%，從而導致杠桿率被高估。中國居民債務以住房抵押貸款為主，首付比例多在三成以上，2017年全國住房抵押貸款價值比（貸款金額/抵押品價值）為59.3%，中國對房價波動的風險承受能力顯著強于危機前的美國。

  應警惕居民杠桿過快上升風險。中國居民部門在2008年國際金融危機后經(jīng)歷了三輪快速加杠桿，杠桿水平從新興市場經(jīng)濟體向發(fā)達經(jīng)濟體迅速靠攏，安全空間被快速消耗。居民杠桿的過快上升將帶來銀行資產(chǎn)惡化、金融風險積聚以及抑制居民消費增長等不良影響。如果居民部門再次大幅加杠桿，一方面將繼續(xù)推高房價并催生泡沫，增加金融體系的系統(tǒng)性風險，另一方面則會加重居民的償債壓力，對消費造成擠出。政府不應再通過刺激房地產(chǎn)和居民加杠桿來穩(wěn)增長，而應轉向防風險和惠民生。

  防范居民部門杠桿風險，政府應做好三方面的工作：一是維護房價長期穩(wěn)定，要加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，通過長效機制促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，滿足居民合理住房需求。二是關注居民部門的長尾風險，金融創(chuàng)新在提高普惠性的同時，也極大地增加了低信用群體的債務風險。P2P、消費貸、現(xiàn)金貸、信用卡等多頭借貸導致“共債”問題，不良率上升，暴力催收頻發(fā)。監(jiān)管部門應加強監(jiān)管，防止消費金融無序發(fā)展、次級人群過度舉債。三是改善居民部門的資產(chǎn)負債表狀況，除了居民自身量力而行、理性借貸以外，政府應加大教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等方面的投入，切實保障基本民生，減輕人民生活壓力，同時加強二次分配，促進社會公平。

  3.2  非金融企業(yè)部門：重視和解決民營企業(yè)融資與經(jīng)營困境

  2019年一季度非金融企業(yè)部門杠桿率為156.9%，較2018年底上升3.3個百分點，絕對水平和同比增速均出現(xiàn)大幅反彈。非金融企業(yè)部門杠桿率從2017年一季度的161.4%下降至2018年四季度的153.6%后回升至156.9%，同比增速從2016年一季度的7.1%下降至2018年四季度的-2.9%后回升至-1.3%。

　　從融資工具來看，非金融企業(yè)部門債務增長主要來自于兩方面：一是貸款和債券高增；二是非標融資收縮放緩。隨著經(jīng)濟下行壓力加大以及2018年金融去杠桿導致企業(yè)融資環(huán)境收緊并引發(fā)股權質押和債券違約風險，宏觀經(jīng)濟政策進行了適當調整。金融供給側結構性改革，寬貨幣向寬信用傳導，政策支持下企業(yè)貸款和債券在2019年一季度出現(xiàn)高增；金融監(jiān)管放松，委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等非標融資下降幅度縮小。雙重作用下，一季度非金融企業(yè)部門債務融資超預期回升。

  從微觀杠桿來看，國有企業(yè)杠桿率繼續(xù)下降，民營企業(yè)杠桿率被動上升。規(guī)模以上國有及國有控股工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率自2016年供給側結構性改革以來持續(xù)下降，私營工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率則于2018年開始出現(xiàn)大幅上升。私營工業(yè)企業(yè)杠桿上升并非出于投資擴產(chǎn)的主動加杠桿，而是融資與經(jīng)營困境下的被動上升。金融去杠桿流動性收緊，經(jīng)濟下行信用風險暴露，社融增速快速下行，企業(yè)融資成本上升。信用收縮背景下市場資金更偏好有政府隱性擔�；虺渥愕盅浩返膰�有和大型企業(yè)，進一步加劇了民營和小微企業(yè)的融資難融資貴問題。內外需疲弱，企業(yè)盈利下滑，資產(chǎn)增長速度不及債務負擔加重，資產(chǎn)負債率大幅上升。

  民營企業(yè)的經(jīng)營困境可能還要超過統(tǒng)計數(shù)據(jù)的展示。自2017年9月起，工業(yè)企業(yè)經(jīng)營效益指標中的累計同比（官方公布值）與累計值同比（計算值）出現(xiàn)了大幅度偏離。原因有二：一是同比口徑，根據(jù)幸存的規(guī)上工業(yè)企業(yè)計算同比增速；二是統(tǒng)計數(shù)據(jù)“擠水分”，加強統(tǒng)計執(zhí)法檢查、剔除跨地區(qū)跨行業(yè)重復統(tǒng)計、“營改增”后工業(yè)企業(yè)將內部服務業(yè)經(jīng)營活動剝離。若是后者為主，則公布值應于2018年9月收斂于計算值。但是盡管偏離確實有所收窄，差距卻仍在25個百分點以上，甚至二者的符號都不相同。這表明偏離的主因是“幸存者偏差”，有大量企業(yè)從規(guī)模以上掉到了規(guī)模以下，出現(xiàn)經(jīng)營效益的大規(guī)模惡化。然而這種偏離主要發(fā)生在私營工業(yè)企業(yè)，國有及國有控股工業(yè)企業(yè)并不顯著，反映了民營企業(yè)和國有企業(yè)之間的分化。

  政府應高度重視和解決民營企業(yè)的融資與經(jīng)營困境：一是加強逆周期調節(jié)，積極的財政政策加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策松緊適度，維護經(jīng)濟平穩(wěn)健康運行；二是加快金融供給側結構性改革，建立健全多層次資本市場體系，有效支持民營經(jīng)濟和中小企業(yè)發(fā)展；三是擴大改革開放，進行國企改革，放開市場準入，恢復企業(yè)家信心，激發(fā)市場主體活力。

  3.3  政府部門：顯性杠桿較低，防控隱性債務增長

　　2019年一季度政府部門杠桿率為37.7%，較2018年底上升0.7個百分點，杠桿增速有所加快。2018年下半年以來，為對沖經(jīng)濟下行壓力，地方政府債券發(fā)行力度顯著加大。2018年8月14日財政部發(fā)布《關于做好地方政府專項債券發(fā)行工作的意見》，指導各地加快專項債券發(fā)行和使用進度。2018年12月29日全國人大授權國務院提前下達2019年地方政府新增債務限額1.39萬億元。2019年4月25日財政部發(fā)布《關于做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》，要求加快債券發(fā)行進度，6月底前完成提前下達新增債券額度的發(fā)行，爭取在9月底前完成全年新增債券發(fā)行。受此影響，基礎設施建設投資增速自2018年四季度以來觸底回升。

  中國政府部門顯性杠桿率處于較低水平。1994年分稅制改革之后，財權上收，事權下放，中央政府財政狀況顯著改善，杠桿率一直較低。地方政府顯性債務自2015年規(guī)范管理后，杠桿率亦趨于平穩(wěn)。2014年修訂的新《預算法》和《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》明確規(guī)定：對地方政府債務實行規(guī)�？刂坪皖A算管理，地方政府舉債采取政府債券方式，不得通過融資平臺公司和企事業(yè)單位新增政府債務。此后中央不斷出臺各項文件加強地方政府債務管理，制止違法違規(guī)舉債擔保行為。

  但是市場更關注地方政府的隱性債務。在GDP錦標賽和預算軟約束的激勵下，地方政府一直存在舉債發(fā)展的沖動。2009年“四萬億”投資和寬松信貸的刺激下，地方政府通過融資平臺公司、政府部門和機構、國有企事業(yè)單位等主體以銀行貸款、BT、債券等方式大量舉債，并主要投向基礎設施建設項目。2011年中央開始規(guī)范和加強地方政府債務管理，地方政府通過城投債以及影子銀行提供的非標融資繼續(xù)違法違規(guī)舉債。2015年中央從制度上進一步加強管理，地方政府轉而借道PPP項目、政府性基金和政府購買服務等方式變相舉債。2017年5月之后，財政部聯(lián)合其他部委相繼印發(fā)50、87、194、23號文，嚴控地方政府違規(guī)舉債；2016年下半年開始金融去杠桿，資管新規(guī)落地，表外回表、非標轉標、影子銀行收縮。雙重作用下，地方政府隱性債務擴張受阻，反映在2017年后基建投資增速的快速下滑。

  地方政府隱性債務有兩大問題亟待解決：一是負債沖動背后的體制性根源，二是存量債務的有效化解。盡管地方政府違法違規(guī)舉債的勢頭已有所遏制，但是若不解決背后深層次的體制性根源，則未來勢必會卷土重來。地方政府財權事權不匹配、“唯GDP論”的官員政績考核、財政預算和執(zhí)行缺乏硬性約束與監(jiān)管問責、政府兜底的剛性兌付預期、財政金融的緊密關聯(lián)等問題都需要從制度上進行徹底重塑。除了嚴控債務增量以外，還須對債務存量進行甄別和處置，根據(jù)不同的債務類型通過財政資金、國有資產(chǎn)轉讓、項目經(jīng)營收入、破產(chǎn)重組等方式進行化解。根本上來說，要對地方政府的權責進行明確界定，建立與完善激勵約束機制，合理負債要充分授權，違規(guī)負債要嚴厲禁止。

  中央政府應適度加杠桿以穩(wěn)增長和補短板。一方面，中央政府擁有大量資產(chǎn)，同時負債較低，有舉債空間；另一方面，中央政府具有逆周期調控的職責，而且在社會保障方面欠賬較多，有支出責任。中央政府適度加杠桿能夠對沖其他部門去杠桿所帶來的經(jīng)濟下行壓力，也有助于加快私人部門的資產(chǎn)負債表修復。中央政府應在基建和社保等方面補短板，并搭配合理減稅降費，增強微觀主體活力。

  4  結構性去杠桿：微觀視角

  2018年4月2日召開的中央財經(jīng)委員會第一次會議明確指出：“要以結構性去杠桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，努力實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降�！钡�是實際上政策討論與政策制定仍然偏向于總量性而非結構性，例如“寬松去杠桿”還是“緊縮去杠桿”、“去杠桿”還是“穩(wěn)杠桿”等爭論總是莫衷一是，調控措施也缺乏持續(xù)性和一致性，經(jīng)常出現(xiàn)反復。因此盡管供給側結構性改革以來中國宏觀杠桿率逐漸趨于穩(wěn)定，但是債務問題并未得到有效根治。

  4.1  高杠桿制約宏觀政策空間

  中國宏觀杠桿率過高的負面影響正在逐步顯現(xiàn)：一是干擾經(jīng)濟正常運行，經(jīng)濟復蘇疲弱；二是增加宏觀調控難度，削弱政策效果。

  4.1.1  金融周期壓制，庫存周期偏弱

　　過去十年中，非金融企業(yè)部門、地方政府和居民部門先后加杠桿，目前杠桿較高，經(jīng)濟再度加杠桿空間有限，金融周期進入下半場。金融周期下行嚴重壓制了庫存周期復蘇，2009、2012、2016、2019年的四輪短周期觸底反彈越來越弱。

  4.1.2  宏觀調控兩難，政策效果減弱

  當前中國宏觀調控面臨兩難困境：政策寬松以刺激經(jīng)濟增長，則債務擴張難以控制，宏觀杠桿進一步上升，增加經(jīng)濟金融風險；政策緊縮以抑制債務擴張，則經(jīng)濟下行壓力增大，經(jīng)濟運行滑出合理區(qū)間，造成經(jīng)濟金融不穩(wěn)定�！叭ジ軛U”和“穩(wěn)增長”相互沖突。

  宏觀政策效果逐漸減弱，政策傳導渠道不暢。地方政府杠桿較高，債務嚴控下地方官員積極性不高，同時舉債空間受限，傳統(tǒng)的財政政策難以有效發(fā)揮作用。貨幣政策既要避免“大水漫灌”，又要做到“精準滴灌”，政策制定和執(zhí)行難度較大，寬貨幣向寬信用傳導不暢，金融服務實體經(jīng)濟能力不強。

  現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟理論強調“微觀基礎”，主張從微觀個體的最優(yōu)決策問題出發(fā)來理解經(jīng)濟運行，從而使政策分析避免“盧卡斯批判”，提高政策制定與執(zhí)行的針對性和有效性。宏觀調控是總量性政策，無法有效解決結構性問題，結構性去杠桿需從微觀視角入手，分類施策，精準發(fā)力。微觀上的結構優(yōu)化和有效對沖可以實現(xiàn)宏觀上的“去杠桿”和“穩(wěn)增長”雙贏。微觀視角有助于降低政策制定難度，增強政策執(zhí)行效果。

  4.2  微觀杠桿的三種類型

  根據(jù)微觀個體的舉債目的與動機以及債務償付的來源與保證，可以將杠桿分為三種類型：投機性杠桿、消費性杠桿和生產(chǎn)性杠桿。

  4.2.1  投機性杠桿

  投機性杠桿就是常說的“杠桿交易”，在資本市場中廣泛使用。投資者希望通過杠桿的撬動作用以獲得更高的投資收益，債務償還依賴于資產(chǎn)價格的持續(xù)上漲。若資產(chǎn)價格出現(xiàn)下跌，并達到一定幅度，投資者需要追加保證金或者補充抵押品，否則將被強制平倉。

  投機性杠桿升降與資產(chǎn)價格漲跌之間互為因果、相互強化。外生的投機性杠桿加碼引發(fā)資產(chǎn)價格上漲，杠桿趨勢逆轉導致資產(chǎn)價格下跌；資產(chǎn)價格持續(xù)上漲誘使投機性杠桿活躍，市場行情轉向造成杠桿崩塌。投機性杠桿與資產(chǎn)價格同周期波動，二者之間形成顯著的正反饋循環(huán)。投機性杠桿上升加速資產(chǎn)價格上漲，資產(chǎn)價格上漲又進一步刺激投機性杠桿上升，杠桿與價格持續(xù)攀升，直至最終難以為繼，泡沫破裂；資產(chǎn)價格持續(xù)下跌導致投機性杠桿被迫平倉，清理杠桿所造成的資產(chǎn)拋售潮又引發(fā)資產(chǎn)價格進一步下跌，從而出現(xiàn)可怕的螺旋式下降。投機性杠桿加劇了資產(chǎn)價格的暴漲暴跌，也加速了泡沫的形成與破滅。

  4.2.2  消費性杠桿

  消費性杠桿通俗來講就是“借錢消費”或“提前消費”，主要存在于居民部門。居民通過消費和儲蓄決策來平滑當期和未來消費，以最大化自身的總效用。居民可以儲蓄當期收入，以供未來消費；也可以當期借錢消費，以未來收入償還債務。

  消費性杠桿與居民的信貸可獲得性和未來收支狀況密切相關，前者決定借貸的難易程度，后者決定借貸的規(guī)模和風險。金融發(fā)展與深化的不斷推進使得居民貸款消費越來越便利，收入增長與消費觀念轉變也使得居民開始習慣于提前消費。但是如果居民當期非理性舉債消費，超出其債務承受能力，或者未來收支狀況突然惡化，無法足額償還先前貸款，則消費性杠桿難以持續(xù)，發(fā)生債務違約。

  消費性杠桿影響居民消費支出，進而影響經(jīng)濟增長。中國居民的消費性杠桿主要用于購房的剛性或改善性需求，以及汽車、家電、旅游等耐用消費品或服務性消費，因此通常帶有“消費升級”的色彩。但是如果杠桿過高，還貸壓力過重，而收入增速又出現(xiàn)放緩，則會導致消費的擠出和減少，甚至出現(xiàn)“消費降級”或“消費斷崖”，總需求被迫收縮。

  4.2.3  生產(chǎn)性杠桿

  生產(chǎn)性杠桿就是企業(yè)經(jīng)營所使用的“財務杠桿”，企業(yè)通過負債經(jīng)營擴大生產(chǎn)，以較少的權益資金獲得更多的收入和利潤。生產(chǎn)性杠桿的債務償付來自于未來的營業(yè)收入，生產(chǎn)性資產(chǎn)的收益率要大于債務的本息率才能保證杠桿的可持續(xù)性。

  生產(chǎn)性杠桿通常要滯后于經(jīng)濟周期。當經(jīng)濟繁榮時，企業(yè)加杠桿投資擴張，進一步刺激總需求，而且新增產(chǎn)能的收益能夠覆蓋債務本息；而當經(jīng)濟發(fā)生衰退時，新增產(chǎn)能過剩，企業(yè)經(jīng)營效益惡化，只能縮減規(guī)模，降低杠桿，投資和總需求減少。待到市場出清和企業(yè)資產(chǎn)負債表修復，經(jīng)濟增長和生產(chǎn)性杠桿重新開啟新一輪的上升周期。

  4.3  分部門、分類型調控杠桿

  不同的經(jīng)濟部門有不同的杠桿類型，不同的杠桿類型有不同的政策應對。因此要分部門、分類型調控杠桿，真正實現(xiàn)結構性去杠桿，促進經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展。

  4.3.1  監(jiān)管和抑制投機性杠桿

  投機性杠桿是最主要的風險來源，需要重點監(jiān)管和抑制。歷史上著名的資產(chǎn)價格泡沫背后都有投機性杠桿的推波助瀾，泡沫破滅后危機的蔓延和深化也都與投機性杠桿的快速崩塌息息相關。

  居民部門的投機性杠桿主要集中在房地產(chǎn)市場和資本市場。受房價快速上漲和資本市場造富效應的刺激，居民有加杠桿投資的沖動，寄希望于資產(chǎn)價格的持續(xù)上漲。然而幻想終有破滅的一天，資產(chǎn)價格大幅下跌將造成巨額損失。2014-2015年上半年的“杠桿�！币约皥鐾馊ジ軛U引發(fā)的“股災”就是一次良好的風險教育。而美國“次貸危機”之前的房地產(chǎn)泡沫更是我們應該極力避免發(fā)生的情形。

  非金融企業(yè)部門和金融部門也存在投機性杠桿行為。企業(yè)炒房炒股的現(xiàn)象并不少見，上市公司在資本市場中投機炒作的新聞更是屢屢見諸報端，并且不乏投機失敗、股價大跌乃至瀕臨退市的案例。金融部門本身就是負債驅動的行業(yè)，而且有著逃避監(jiān)管、脫實入虛的強烈激勵。中小型商業(yè)銀行“同業(yè)存單-同業(yè)理財-委外投資”的空轉套利一度盛行，結果2016年四季度在監(jiān)管加強和金融去杠桿作用下引發(fā)“債災”。

  針對投機性杠桿，要做好兩方面的工作：一是維護房地產(chǎn)市場和資本市場的穩(wěn)定，防止資產(chǎn)價格暴漲帶來的投機炒作，關鍵在于建立和完善房地產(chǎn)長效機制、高質量發(fā)展多層次資本市場體系；二是加強監(jiān)管、完善制度，嚴厲打擊高風險的杠桿投機行為，壓縮監(jiān)管套利和制度套利的空間。

  4.3.2  支持和引導消費性杠桿

  消費性杠桿有助于增進社會福利，需要妥善支持和引導。理性的消費性杠桿能夠提高生活質量，非理性的消費性杠桿則會帶來嚴重后果。

  居民部門是消費性杠桿的主要群體，通過借貸以實現(xiàn)大額消費或臨時周轉。消費性杠桿應以可負擔為前提，不要超出自身的能力范圍，理性消費。但是當信貸寬松、消費金融發(fā)展、消費主義盛行時，居民會出現(xiàn)非理性的消費行為，過度負債以至后期無法償付債務。

  政府部門也是消費性杠桿的主體，承擔著提供公共服務的職責。隨著政府支出責任越來越重，而收入增長相對有限，債務不斷積累，資金的高效利用變得愈發(fā)重要。

  針對消費性杠桿，要做好三方面的工作：一是支持和滿足合理的消費性杠桿，例如不要因為去杠桿而誤傷居民購房的剛性和改善性需求；二是引導居民理性消費，對首付貸、校園貸等嚴監(jiān)管，同時加強金融消費者保護，防止高利貸、金融欺詐和暴力催收等對居民造成傷害；三是政府提高資金使用效率，提供足質足量的公共服務。

  4.3.3  調節(jié)和優(yōu)化生產(chǎn)性杠桿

  生產(chǎn)性杠桿是社會財富的源泉，需要有效調節(jié)和優(yōu)化。資源應自由配置到高效率的生產(chǎn)性杠桿，低效率的生產(chǎn)性杠桿則應市場化出清。

  市場機制能夠實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，但是中國的要素市場扭曲，尤其是信貸市場中的抵押品依賴和所有制依賴，以及政府的行政干預，使得大量資源流向并堆積在低效率部門，導致杠桿高企、產(chǎn)能過剩、僵尸企業(yè)等一系列問題。

  經(jīng)濟增速下滑、中美貿(mào)易摩擦升級、民營和小微企業(yè)融資難、企業(yè)家信心不足等因素降低了生產(chǎn)性杠桿的產(chǎn)出效率，工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入和利潤增速下滑，資產(chǎn)負債率上升。

  針對生產(chǎn)性杠桿，要做好四方面的工作：一是理清政府和市場之間的關系，減輕政府干預所造成的扭曲，例如國有企業(yè)退出一般競爭性領域，讓經(jīng)營不善、嚴重虧損的企業(yè)破產(chǎn)重組等；二是深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經(jīng)濟能力；三是強化逆周期調節(jié)，實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，對沖經(jīng)濟下行壓力；四是完善產(chǎn)權制度保護，優(yōu)化營商環(huán)境，大力度減稅降費，增強企業(yè)家信心，激發(fā)市場主體活力。