天風證券

 從現(xiàn)金流量表來看，2018年，小型房企經(jīng)營活動現(xiàn)金流規(guī)模最小。小型房企在行業(yè)集中度不斷提升的大背景下，不再大舉拿地，因而經(jīng)營現(xiàn)金流流出規(guī)模小。從籌資活動現(xiàn)金流看，2018年在嚴峻的融資環(huán)境下，小型房企在2018年籌資現(xiàn)金流均轉負，進入2019年第一季度，隨著融資環(huán)境的改善，小型房企在19年一季度籌資現(xiàn)金流有所修復。

  龍頭房企：依靠銷售回款內(nèi)生增長，很好地平衡了規(guī)模增速與利潤率，負債率第二低，短期償債能力最強，籌資現(xiàn)金流表現(xiàn)最好

  龍頭房企很好地實現(xiàn)了規(guī)模增長和盈利能力之間的平衡，2018年營業(yè)收入和凈利潤增速在四組房企中都是第二快的（僅次于大型房企），分別達到25.7%和31.5%。毛利率和凈利率在四組房企中最高，分別達到36.7%和16.9%。銷售管理費用率在四組房企中則是最低的，只有5.6%。

  從資產(chǎn)結構來看，其長期股權投資和其他應收款的占比在四組房企中是最高的，而且近五年長期股權投資的增速也是各類資產(chǎn)中最快的，說明龍頭房企同其他房企合作開發(fā)且沒有并表的項目較多。從負債結構來看，預收款占比明顯高于其他三組，達到了38%，預收款本質上占用的是購房者的資金，是一種經(jīng)營杠桿，這說明龍頭房企更多依靠銷售回款內(nèi)生增長，而不再過度依賴有息負債杠桿。剔除預收款后，龍頭房企其他應付款的占比明顯高于其他三組房企，說明龍頭房企同其他房企合作開發(fā)的項目較多。

  截至2018年報，龍頭房企貨幣資金對短期有息債務的覆蓋倍數(shù)在四組房企中是最高的，達到2.33倍，短期償債能力最強；在多數(shù)口徑下，龍頭房企的資產(chǎn)負債率和凈負債率是第二低的（僅次于小型房企），這可能是因為龍頭房企已經(jīng)度過了依賴杠桿擴張的階段，主要依靠銷售回款而不是有息負債來實現(xiàn)擴張。但龍頭房企的非并表子公司負債（估算值）較多，可能是因為龍頭房企更多的采用了合作開發(fā)模式。

  雖然2018年房企融資環(huán)境較為不利，但是龍頭房企籌資活動現(xiàn)金流依然維持較大規(guī)模凈流入，規(guī)模同比僅下降31%，強于其他三組房企，融資的行業(yè)集中度提升的趨勢十分明顯。2019年一季度經(jīng)營現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流凈流出規(guī)模的同比縮小，說明龍頭房企一季度在通過招拍掛和并購等方式拿地方面較為謹慎。大型房企：業(yè)績增速最快，毛利率最低，費用率較高，負債率最高，明股實債較多

  大型房企業(yè)績增長速度在四組房企中是最快的，2018年其營業(yè)收入和凈利潤的增速分別達到30.6%和51.8%。但其毛利率最低，為30.8%；凈利率在四組房企中僅高于中型房企，為12.2%。其銷售管理費用率較高，僅次于小型房企，達到7.3%，這可能部分因為大型房企銷售規(guī)模處于快速擴張期，因而費用隨銷售規(guī)模的擴張迅速膨脹，并且直接進入當期損益，但是營業(yè)收入的結算存在滯后性，當期結算的營業(yè)收入規(guī)模小于當期實現(xiàn)的銷售規(guī)模，費用率的分子分母不匹配，導致費用率顯得較高。

  少數(shù)股東權益占凈資產(chǎn)的比例持續(xù)大于少數(shù)股東損益占凈利潤的比例，大型房企兩個比例的差距明顯高于其他三組房企，兩者差了19.2個百分點。這可能是因為大型房企作為追趕者，為了追求規(guī)模的快速擴張，較多地進行了前端融資，因而明股實債的融資方式使用得更多。

  從負債結構看，大型房企明股實債融資占比明顯高于其他幾組房企，占剔除預收款的總負債的比例達到了8.6%；大型房企在所有負債科目里增速都是四組房企中最快的，說明大型房企作為追趕者，在規(guī)模快速擴張的過程中將各種融資方式都用到了極致。

  大型房企的到期債務占剔除預收款后的總負債的比例在四組房企中最高，達到24%，短期償債壓力較大。截至2018年報，大型房企貨幣資金對短期有息債務的覆蓋倍數(shù)在四組房企中也是最低的，只有0.90倍。無論考不考慮隱性負債，大型房企各口徑下的資產(chǎn)負債率和凈負債率都是最高的。這可能是因為大型房企作為追趕者，正處于杠桿擴張階段，同時自身信用相對較好，有能力加較高的杠桿。

  投資建議：通過深度分析行業(yè)2018年財務報表，我們發(fā)現(xiàn)2016-2017年高峰期的銷售陸續(xù)進入結算期，地產(chǎn)公司業(yè)績進入收獲期，營收和凈利潤均實現(xiàn)快速擴張，分組來看大型和龍頭房企持續(xù)高增長，中型房企增速放緩，而小型房企營收規(guī)模擴張陷入停滯。從負債率來看，我們發(fā)現(xiàn)在多數(shù)口徑下，小型房企都是負債率最低的，這可能是因為小型房企主動去杠桿，在現(xiàn)有項目實現(xiàn)銷售回款之后，減小了拿地投資的力度；此外，也可能是小型房企信用不足，難以加更高的杠桿。大型房企的負債率最高，可能是因為大型房企作為追趕者，正處于杠桿擴張階段。從經(jīng)營現(xiàn)金流來看，2019年一季度所有房企經(jīng)營活動現(xiàn)金流均出現(xiàn)流出，而龍頭房企、大型房企流出規(guī)模顯著高于中小型房企，再次印證了龍頭房企和大型房企是拿地主力的現(xiàn)象。從籌資現(xiàn)金流來看，2018年樣本房企總體面臨不利的融資環(huán)境，籌資現(xiàn)金流大幅下滑，中小型房企受影響更大，籌資現(xiàn)金流18年均轉負。進入2019年一季度，龍頭企業(yè)和大型房企的融資規(guī)模在一季度同比縮小，而中小型房企在19年一季度都有較大增長，呈現(xiàn)一定的修復。對于股票投資者，我們推薦萬科、金地等行業(yè)龍頭，以及新城控股等高增長大型房企；對于債券投資者，龍頭房企信用風險較低，但收益率也不高，可以作為基礎配置品種，此外我們建議關注小型房企中負債率較低、擴張意愿不強、外部信用評級較低但真實風險不大的個券，以尋求超額收益。

  風險提示：融資持續(xù)緊縮、銷售不及預期、政策繼續(xù)收緊